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　　一款中國(guó)原研的雙抗藥物，在半年內(nèi)完成驚艷的從價(jià)值躍遷，最終撬動(dòng)最高超百億美元的交易。

　　6月2日，BMS與BioNTech宣布達(dá)成一項(xiàng)總額高達(dá)111億美元的合作協(xié)議，共同開(kāi)發(fā)靶向PD-L1/VEGF的雙抗BNT327。

　　這則消息很快在國(guó)內(nèi)引起波瀾，不僅因其規(guī)模之大，更在于交易的標(biāo)的的“身世”充滿戲劇性——它正是2024年11月，BioNTech以最高9.5億美元收購(gòu)中國(guó)普米斯時(shí)獲得的核心資產(chǎn)PM8002。

　　粗略地看，一前一后的差價(jià)超過(guò)10倍，這自然彰顯了本土創(chuàng)新的巨大潛力，然而，這場(chǎng)資本狂歡中，普米斯似乎坐在了旁觀席上，難免不讓人反思當(dāng)初的買賣是否“虧大了”。

　　普米斯并不孤單。去年，同樣是授權(quán)海外同行的恒瑞醫(yī)藥就先一步被這種討論圍繞：SHR-1905對(duì)價(jià)僅有首付款及近期里程碑付款合計(jì)2500萬(wàn)美元，不到一年，GSK就以14億美元總交易金額收購(gòu)當(dāng)初獲得該管線權(quán)益的Aiolos Bio。

　　當(dāng)BMS將15億美元首付款匯入BioNTech賬戶時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥企的BD定價(jià)困境被置于聚光燈下。

　　BMS與BioNTech此次合作，被業(yè)內(nèi)視為“教科書級(jí)交易設(shè)計(jì)”。根據(jù)協(xié)議，BMS需支付15億美元預(yù)付款，并在2028年前分期支付20億美元非或有性付款，后續(xù)還有高達(dá)76億美元的里程碑款項(xiàng)。

　　雙方將平攤?cè)蜷_(kāi)發(fā)和制造成本，并均分最終利潤(rùn)或虧損，形成深度綁定的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式。

　　BNT327的科學(xué)價(jià)值支撐了這場(chǎng)豪賭。作為同時(shí)靶向PD-L1和VEGF-A的雙抗，它通過(guò)阻斷免疫檢查點(diǎn)和抑制腫瘤血管生成實(shí)現(xiàn)協(xié)同抗腫瘤效應(yīng)。

　　超過(guò)1000名患者參與的臨床試驗(yàn)已覆蓋非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）、小細(xì)胞肺癌（SCLC）及三陰性乳腺癌（TNBC）等大適應(yīng)癥。此外，一項(xiàng)針對(duì)TNBC的全球III期試驗(yàn)計(jì)劃于2025年底正式啟動(dòng)，有望成為實(shí)體瘤治療的新一代基石藥物。

　　5月20日，MNC中的輝瑞就與三生制藥宣布授權(quán)合作，從后者獲得PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707除中國(guó)內(nèi)地以外的全球獨(dú)家權(quán)益。作為對(duì)價(jià)，三生制藥將收獲12.5億美元首付款——國(guó)內(nèi)藥企BD中最高——以及最高可達(dá)48億美元的里程碑付款。

　　公開(kāi)資料顯示，自康方生物于2022年12月將PD-1/VEGF雙抗授權(quán)給Summit后，截至目前，我國(guó)已有5款產(chǎn)品同類實(shí)現(xiàn)出海。三生制藥與康方生物之外，來(lái)自普米斯、宜明昂科及禮新醫(yī)藥的PD-(L)1/VEGF雙抗，分別授權(quán)給BioNTech、Instil Bio和默沙東。

　　其中，康方生物旗下項(xiàng)目BD交易總金額最高為50億美元，禮新醫(yī)藥的總交易額為32.88億美元，二者屬于PD-(L)1/VEGF雙抗賽道BD規(guī)?？壳暗膬晒P交易。

　　研究指出，與單一療法相比，同時(shí)使用PD-(L)1抗體和其他藥物的聯(lián)合療法可獲得更佳效果，而具有免疫腫瘤靶點(diǎn)的雙抗，可以根據(jù)所選靶點(diǎn)和設(shè)定結(jié)構(gòu)而取得額外的生物效益。

　　太平洋證券認(rèn)為，“在海外MNC堅(jiān)持腫瘤免疫聯(lián)合治療策略之際，部分國(guó)產(chǎn)雙抗憑借優(yōu)秀的療效和安全性實(shí)現(xiàn)彎道超車，有望成為腫瘤免疫的新主流療法”。

　　對(duì)于此次交易方之一的BMS而言，切入PD-(L)1/VEGF雙抗市場(chǎng)也有現(xiàn)實(shí)的迫切考量：PD-1單抗Opdivo正面臨不斷迫近的專利懸崖挑戰(zhàn)。BNT327與Opdivo聯(lián)用，無(wú)疑具備延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期、直接對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，國(guó)產(chǎn)PD-(L)1/VEGF雙抗獲得MNC青睞，表明中國(guó)創(chuàng)新藥在腫瘤創(chuàng)新藥領(lǐng)域研發(fā)水平已達(dá)國(guó)際領(lǐng)先水平，印證了中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力持續(xù)增強(qiáng)。

　　BNT327最初由普米斯開(kāi)發(fā)，BioNTech于2024年11月宣布以8億美元收購(gòu)該公司，從而將其包括BNT327在內(nèi)的多個(gè)腫瘤藥管線收入囊中。

　　如今，“二道販子”BioNTech將BNT327轉(zhuǎn)手，就已狂攬15億美元首付款——簡(jiǎn)直像是空手套了一個(gè)潛力無(wú)限的抗體藥物資產(chǎn)組合包?？紤]到此，也難怪業(yè)內(nèi)泛起有關(guān)普米斯“賣虧了”的感嘆。

　　部分從業(yè)者認(rèn)為，現(xiàn)在國(guó)外MNC機(jī)構(gòu)看的是“金二銀三銅四”，如果管線進(jìn)度太慢，短期不能獲得資金，其實(shí)價(jià)值也就錯(cuò)失了，這樣看普米斯是幸運(yùn)的。

　　根據(jù)一位消息人士的說(shuō)話，早年作為重大專項(xiàng)評(píng)審的參與者，曾看過(guò)普米斯的財(cái)報(bào)，“真為他們捏把汗，沒(méi)想到以這種方式（被BioNTech并購(gòu)）絕處逢生”，“也是好的歸宿了”。

　　“新藥團(tuán)隊(duì)就得向他們一樣，遇到一個(gè)坑，掉下去，然后又能拍拍灰塵，找到下一個(gè)目標(biāo)，精神抖擻繼續(xù)上路?！痹撊耸吭u(píng)價(jià)。

　　其次，另一個(gè)論點(diǎn)在于，BD價(jià)格主要是看誰(shuí)來(lái)賣，“一樣的東西，也是看人下菜碟”，而非“只看分子本身”。兩個(gè)國(guó)家創(chuàng)新藥的市場(chǎng)不同，以及買產(chǎn)品的公司不同，都會(huì)影響國(guó)內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)品賣出的價(jià)格。

　　PD-(L)1/VEGF雙抗確實(shí)是風(fēng)口，但與此同時(shí)，這也導(dǎo)致了眾多藥企扎堆。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球在研PD-(L)1/VEGF雙抗達(dá)35款，中國(guó)占據(jù)20款。

　　“做得多了，當(dāng)時(shí)能徹底賣掉已經(jīng)很成功，事后想沒(méi)有利益最大化沒(méi)太大意義。哪怕當(dāng)時(shí)沒(méi)賣，投資人支持管線繼續(xù)推進(jìn)，現(xiàn)在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局，也未必能賣給BMS。”一位業(yè)內(nèi)人士解釋說(shuō)，“現(xiàn)在MNC能買的基本都買了。也就一兩家還沒(méi)買，但是等著賣這個(gè)雙抗的有一堆?！?/p>

　　換言之，貨買當(dāng)時(shí)值，貨賣也是當(dāng)時(shí)值。同樣的邏輯，也可以用來(lái)回應(yīng)恒瑞醫(yī)藥的BD交易。開(kāi)云網(wǎng)站 開(kāi)云網(wǎng)址

　　2023年8月，恒瑞醫(yī)藥與One Bio達(dá)成協(xié)議，將SHR-1905項(xiàng)目（AIO-001）大中華區(qū)外的全球權(quán)益授出，獲得2500萬(wàn)美元首付款和近期里程碑付款，以及潛在的10.25億美元的研發(fā)及銷售里程碑款。

　　但僅過(guò)了5個(gè)月，2024年1月，GSK以10億美元首付款和4億美元里程碑的價(jià)格整體收購(gòu)Aiolos Bio（One Bio更名），收購(gòu)時(shí)該公司唯一核心管線。

　　“恒瑞醫(yī)藥并沒(méi)有賣虧SHR-1905，”恒瑞醫(yī)藥全球研發(fā)總裁張連山回應(yīng)說(shuō)，“首付款的價(jià)格固然重要，但并非唯一追求。最關(guān)鍵的是要將藥物研發(fā)出來(lái)，成功上市，實(shí)現(xiàn)良好的銷售，并能夠惠及患者，同時(shí)獲得合理的分成?！?/p>

　　面對(duì)中國(guó)藥企BD交易頻傳，張連山表示，同行應(yīng)緊緊把握這一機(jī)遇。鑒于全球時(shí)局的動(dòng)蕩以及行業(yè)資本寒冬的持續(xù)影響，中小公司的生存環(huán)境日益艱難，他建議，有合適機(jī)會(huì)時(shí)應(yīng)盡早出售。

　　康方生物2022年將AK112海外權(quán)益授權(quán)Summit，首付款僅5億美元；無(wú)獨(dú)有偶，同潤(rùn)生物將CD3/CD19雙抗全球權(quán)益賣給默沙東，金額未披露但業(yè)內(nèi)預(yù)估不足10億；同時(shí)，亨利醫(yī)藥將慢性腎病藥物Ocedurenone授權(quán)諾和諾德時(shí)未保留中國(guó)權(quán)益。

　　這種保守源于多重壓力。Biotech面臨IPO寒冬與融資緊縮，BD成為生存命脈。2024年國(guó)內(nèi)License-out交易超百起，但首付款超過(guò)5億美元的并不多。資本方急于退出，企業(yè)被迫“低價(jià)換現(xiàn)金”。

　　從更深層次來(lái)看，BD浪潮的興起也反映出中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)面臨的一些現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)。醫(yī)保作為國(guó)內(nèi)最大的單一支付方，主要承擔(dān)保障基本醫(yī)療，雖已納入部分創(chuàng)新藥，但難以支撐創(chuàng)新藥像在美國(guó)那樣的 “高回報(bào)”。

　　在生物制藥的寒冬中，基金對(duì)上市IPO難、藥品銷售不及預(yù)期的Biotect也持觀望態(tài)度，使得“高投入”難以達(dá)成。在這種情況下，企業(yè)將目光投向海外，試圖融入高定價(jià)市場(chǎng)邏輯，通過(guò)BD為自身發(fā)展謀求出路。

　　需要承認(rèn)，國(guó)內(nèi)藥企距離實(shí)現(xiàn)從全球賺取高額回報(bào)反哺平價(jià)中國(guó)市場(chǎng)的愿景，還有一段長(zhǎng)路要探索。不過(guò)，一些嘗試也不斷發(fā)生。

　　中信建投研報(bào)指出，中國(guó)創(chuàng)新藥企在BD合作中的分成比例已從過(guò)去的5%-10%提升至15%-20%。

　　就在對(duì)外授權(quán)SHR-1905之后，2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將其GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給Hercules，收取1.1億美元的首付款和即將到來(lái)的里程碑款。恒瑞醫(yī)藥還將獲得未來(lái)的里程碑款和銷售分成，交易總額超過(guò)60億美元。在基礎(chǔ)上，Hercules 19.9%的股份也被恒瑞醫(yī)藥收入囊中。

　　這種結(jié)合了海內(nèi)外資源共同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的NewCo模式，讓恒瑞醫(yī)藥在未來(lái)出海發(fā)展中，擁有更大靈活度和話語(yǔ)權(quán)。

　　此次試水后，同年下半年開(kāi)始，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物、維立志博、和鉑醫(yī)藥、科倫博泰、天諾健成、諾誠(chéng)健華等多家本土藥企，也通過(guò)NewCo模式成功出海。

　　在創(chuàng)新藥發(fā)展的下半場(chǎng)，或許我們將見(jiàn)證licensein/out變得少而精，但它仍將發(fā)揮不可替代作用；也可能見(jiàn)證越來(lái)越多l(xiāng)icensein/out的失敗、合作終止。

　　實(shí)際上，這也是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)成熟的標(biāo)志之一。當(dāng)市場(chǎng)不再沉迷金額、速度，真正應(yīng)該關(guān)注、期待的是，BD帶來(lái)的良性循環(huán)，藥企自身能力決定了交易走向，而交易后又反過(guò)來(lái)給藥企提供增量?jī)r(jià)值。

　　在BD這門古老的藝術(shù)里，勇氣與智慧同等重要。低估自己者終將被低估，而認(rèn)清價(jià)值者，終將重寫規(guī)則。

　　7、400億“天價(jià)”大單！國(guó)產(chǎn)PD-1/VEGF雙抗有新斬獲 創(chuàng)新藥出海熱潮涌動(dòng)